????????投资要点
????????我们研究发现，日本石油危机后，应对经济增速下降的措施也最终导致居民杠杆率提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
????????1973??年和1979??年两次石油危机严重打击日本经济，实际GDP??增速降档，1974-1989年仅有4.0%，此期间居民杠杆率快速提升了33??个百分点，并且其中15??个百分点是广场协议后1986-1989??年这四年施加的。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对比之下，1961-1973??年平均GDP??增速8.9%，居民杠杆率提升速度较慢。
????????从日本案例看，经济增速下降后，政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆，但是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看，他们在经济增长中枢下降后，自发的市场化行为就是容易导致居民杠杆率持续提升。
????????1，从政府和企业维度：日本应对经济下行的主要方式就是信贷扩张，而企业部门融资需求降低，因此整体的信贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。1974??年-1989年日本贴现率下降6??个百分点，M2??余额保持10%以上增速。而这期间制造业企业资产负债率下降13.4??个百分点。主要是因为制造业企业当时利润率水平仅有1.9%左右，融资意愿大幅降低。所以整体信贷扩张最终主要体现为居民杠杆率提升。
????????2，从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生，并且在之后加速，银行资产配置压力持续增加，面临资产荒；另一方面金融机构风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。
????????一是，金融自由化产生并且加速，脱媒严重，银行整体有资产配置的压力，面临资产荒。我们研究发现，日本经济增长中枢下行和金融自由化的发生发展密切相关。1974??年经济增长中枢下行之后，政府增加公共投资以刺激经济，需要增发大量国债补充财政收入，国债的发行推动了金融自由化（脱媒）的开始。此后，金融自由化持续加速。大的优质企业更多直接融资，银行整体有资产配置的压力，增加对居民端资产的配置。
????????二是，金融机构风险偏好持续降低，而按揭在泡沫破裂之前都是最安全资产之一，金融机构顺理成章增加对按揭的配置。且从微观竞争层面来看，如果房地产整体是too??big??to??fail??的话，对于按揭的竞争也就是完全理性的了。
????????3，从居民维度：房地产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循环，最终带来居民杠杆率提升。
????????在1974-1989??年整体居民杠杆率提升的情况下，我们见证了1986-1989??年居民杠杆率更加快速的提升。1985??年广场协议之后，出口受到很大影响，且广场协议压制日本政府加杠杆的能力。政府此时采取降息等措施进一步信贷扩张以刺激经济，但此时企业利润率低、融资需求不足，金融机构脱媒加剧、风险偏好降低。虽然政府本意未必是要让居民加杠杆，但最终结果是居民杠杆率提升。
????????投资建议：这是新世界、新视野、新市场。一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科a、新城控股和绿地控股，受益标的还有华夏幸福。
????????风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产税出台超预期。
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