报告摘要
当前市场纠结的点：是阶段性反弹还是牛市起点？
 2018年上半年收益率下行，一方面是由于央行推出的一系列操作导致市场资金面出现了超预期的宽松；另一方面，则是由于2017年末债券收益率估值过高，收益率下行压力较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】那未来利率走势会如何呢？这轮行情是阶段性的行情还是牛市的起点？
我国利率可分为四大类
我们将我国的利率分成两个维度四大类：第一个维度是政策利率，第二个维度是市场利率；其中每一个维度都分为操作端与末端。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）如逆回购招标利率属于操作端政策利率，Shibor是操作端市场利率；存贷基准利率是末端政策利率，实际存、贷款利率与国债到期收益率是末端市场利率。
央行通过调整操作端的政策利率试图影响操作端的市场利率，并正在尝试建立利率走廊机制控制操作端市场利率波动区间。最后，操作端的市场利率变化传导至末端的市场利率引起相应的变化，但在利率传导机制达到有效之前，末端的市场利率主要依靠末端的政策利率调控。
政策利率未来多数上升，末端市场利率分析是关键
操作端政策利率可能继续提升，末端政策利率则走势分化：存贷利差或收窄。操作端市场利率少有趋势线变化，末端市场利率是投资分析的关键。
末端市场利率的代表有国债到期收益率、实际贷款利率等，它们都是企业、居民部门的融资成本。其变化一方面与实体经济相互影响，另一方面受资金的供给与需求直接影响。因此我们需要从商品市场与货币市场两个维度判断末端市场利率走势。
资金的供给与需求是2018年下半年利率走势的关键
回顾过去三年，我们发现，投资、消费、政府支出与税收的变化方向导致IS曲线均左移，理论上利率将下降。但是2017年利率却大幅上升，这里的关键变量是LM曲线的变化。2017年资金供给大幅收缩导致LM曲线左移，其对利率上升的影响超过了IS曲线，所以利率上升。
对于2018年下半年的展望，市场对实体经济的走势预期比较一致：投资增速继续下滑、消费增速下降、税收增速下降与政府支出增速下降，IS曲线大概率将左移。那么决定利率走势的变量就在于LM曲线，也就是资金的供给与需求。
资金供给端在增加
从公开场合央行表态来看，我国货币政策的稳健中性基调一直未变，但在出现4月份微妙变化：超预期的降准以及政治局会议重提扩大内需。我们认为降准背后的逻辑是应对资管新规与利率市场化改革，引导信贷资金流向中小民营企业。未来存在多次降准的可能，商业银行超储率也可能跳出当前低位上一个台阶，因此资金供给端或增加。
资金需求端，广义融资增速下降
分析资金需求则要从广义融资来考虑，广义融资包括政府融资和地方融资。政府融资中，中央政府融资规模较为平稳，波幅不大；地方债务表外被压缩，表内或增加。而社会融资中，表外融资被压缩，表内信贷基本平稳，整体增速下降。
总结
综上所述，由于投资、消费、政府支出增速在2018年继续下滑，IS曲线大概率继续左移，因此判断2018年利率走势的关键变量在于LM曲线的变化，也就是资金供需的变化。资金供给方面，我们判断降准之后，央行投放的流动性将实质性增加，商业银行的超储率会可能跳出当前低位有所提升。资金需求端，无论是政府融资还是社会融资，我们都发现资金需求在下半年可能面临下降的压力。如此下来，LM曲线有可能右移，利率水平将继续下降。
但是通胀预期导致美债收益率持续提升，中美利差已经处于历史低位，人民币兑美元汇率开始承受贬值压力。央行对于人民币汇率稳定的政策目标可能使得货币政策出现微妙转变，进而改变资金供需格局，因此我们认为美债收益率持续提升某种程度上限制了我国利率的下行空间。总的来说，下半年利率还有下行空间，我们仍然维持乐观的态度。
风险提示
贸易战、大宗涨价引发通胀预期；
资管新规后续细则落地；
美债收益率快速上升。