转债策略：如何看骆驼和江南的下修博弈
随着近期骆驼、江南先后实施转股价修正条款，投资者对“条款博弈”的关注度有所提高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外，蓝标转债的修正预期也受到一些投资者的关注。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
骆驼转债于3月9日晚间发布董事会决议公告拟下修骆驼转债转股价格，3月20日晚间发布股东大会决议公告通过下修议案，转债在董事会决议公告次日开盘上涨6.35%，股东大会决议公告次日开盘上涨2.1%，时点博弈收益明显。江南转债于上周2018年4月3日发布董事会决议公告，拟下修江南转债转股价格，临时股东大会将于2018年4月19日召开，转债在董事会决议公告次日开盘仅小幅上涨1.76%，时点博弈收效甚微。
对于骆驼和江南在下修公告后的不同表现，主要原因有几点：（1）骆驼转债在没有回售压力的情况下启动下修明显超出市场预期，而江南转债早在3月18日进入回售期，基于回售触发时点的临近，近期启动下修完全在市场预期之中；（2）骆驼转债此次下修幅度达19%，修正后转股价值接近面值，使转债弹性得到明显恢复，重回投资者的视线。（3）往后看，江南下修迫于回售压力，正股基本面尚无明显拐点，而骆驼下修并无回售压力，显示发行人较强的促转股意愿，侧面反映安全垫更为充足。
我们梳理了历史上修正转股价的案例。历史上共有35只转债、累计59次主动下修转股价（包含骆驼在内），平均下修幅度约24%,超过半数下修后转股价值回升至90元以上，其中，下修后平价在80-90元之间的占比约23.7%,下修后平价在90-100元之间占比约42.4%，下修后平价在100元以上的占比约8.5%。
转股价下修博弈的时点需要区分董事会公告日和股东大会通过日，我们下面就针对这两个时点分别考察，其中博弈涨跌幅分别取董事会决议公告和股东大会决议公告的次日开盘相对于前一日收盘的涨跌幅。从历史统计结果可以看到：
对于董事会公告日的时点博弈，除石化、骆驼、中行外，董事会提出转股价修正预案次日的转债收益平均仅为0.71%，涨跌互现，胜率约63%，取得正收益的涨幅基本都在3%以内。胜率较低主要是因为：（1）董事会公告次日的正股股价涨跌直接影响转债的涨跌，比如创业环保在创业转债修正后次日下跌了9.87%，拖累了创业转债的表现；（2）部分转债在修正转股价之前提前反应，比如丝绸转2在2003/3/7的董事会公告日前两个交易日累计上涨了1.91%。
对于股东大会公告日的时点博弈，股东大会通过转股价修正议案次日的转债获益概率较董事会公告次日更高，胜率约75%，但收益幅度有限，平均仅为0.45%。
因此，从历史总结可以看出，对于转债转股价修正博弈，仅从时点博弈收益来看性价比并不高：一方面博弈胜率不高，董事会决议公告次日仅63%的转债开盘录得上涨，存在较大的下跌风险；另一方面上涨幅度普遍有限，而涨幅较大的个例均是明显超出市场预期，在前期并无修正信号释放的情况下提前介入博弈的难度较大。
往后看，蓝标转债的修正预期逐渐获得投资者关注。蓝色光标在去年因转债募投项目实际投资进度与投资计划存在差异而收到证监会警示函，对此公司在2017年10月18日发布公告表示将“于未来6个月内择机尽快履行变更募投项目的程序”，按此推算蓝标需在4月18日前公告募投项目变更，到时将触发附加回售条款，市场预期蓝标转债的再次下修或将临近。