投资要点：
上周（3.26-3.30）债市震荡，国债利率平均上行5bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp、11bp，城投债收益率平均下行2bp，转债指数反弹1.05%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
债市跌宕起伏，3月大涨收官。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）回顾今年1季度，债市行情可谓跌宕起伏。1月开局低迷，1月份的10年期国债利率一度升至3.98%、破4%就是一步之遥，而10年期国开债利率也超过了5.1%。但到3月末，10年期国债利率已经降至3.74%，10年期国开债利率降至4.65%，均已降至年初水平之下，债市以大涨收官。1季度中债新综合指数上涨1.9%，年化回报率接近8%，债市迎来开门红。
央行绝未放水，资金供给未增。有人认为本轮债市的上涨与央行放水有关，理由是1季度以来的货币市场超预期宽松，是为了两会维稳的需要，相应4月份以后的资金面会重新收紧。但这一说法缺乏依据，事实上今年1季度央行在公开市场净回笼了5600亿货币，加上前两月财政缴款规模也达到了3400亿，即便考虑3000亿的普惠金融定向降准、以及2000亿的PSL定向贷款，综合看央行依然是在大幅净回笼货币。从银行资产负债表来观察，反映资金供给最核心的指标是超储率，而2月份银行的储备资产比去年12月下降了22000亿，说明超储率依然位于历史低位，资金供给非但没有改善、甚至还有所收紧。
融资需求下滑，银行表内增持。在我们看来，本轮债市上涨的主要原因不是央行放水，而是源于融资需求下滑，使得资金供需改善。今年前两个月，新增社会融资3.71万亿，同比减少5800亿，其中表外融资同比减少1.2万亿。实际上，融资的下滑从17年11月就开始了，过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿，其中表外融资同比减少了1.9万亿。由于影子银行全面监管，表外融资大幅萎缩，而且又没有全部回到表内，这意味着银行表内资产出现空缺，因而银行在前两月明显增配了债券。
汇率预期改善，境外机构增持。在今年前两月，境外机构是增持债券的另一大主力。中债登和上清所的托管数据显示，境外机构18年前两月增持债券接近1300亿。我们今年1季度拜访过新加坡和香港的外资机构，发现不少人都看好中国的债券市场，背后最重要的理由来自于汇率的变化。虽然中国国债利率显著高于美日欧，但过去因为担心人民币大幅贬值，所以外资机构对买债心存疑虑。但在人民币汇率稳定之后，汇率对冲成本下降，加上中国在降债务去杠杆、利率有望和美国脱钩，买中国的债券也可以对冲美国加息的风险，因此海外机构过来买债的热情在持续升温。
美元趋势贬值，中美利率脱钩。而海外机构增配中国债券，其实也从侧面证伪了看空中国债市的另一个大逻辑：“因为美国要持续加息，所以中国也要跟着加息”。如果大家看一下欧洲和日本，其实都还是负利率，为什么没人担心他们也要跟着美国加息？因为大家默认欧洲和日本都是大国经济，拥有独立的货币政策。
而中国是全球第二大经济体，肯定是大国而不是小国，理所当然拥有独立的货币政策。为什么还有人潜意识里把我们自己当做小国经济、认为中国要跟着美国加息呢？其实是因为去年中国确实在公开市场持续跟随美国大幅加息，但当时的环境是美元还在升值，而人民币在贬值，央行为了稳定汇率、有必要跟随美国加息。但如今美元持续贬值，而人民兑美元大幅升值，央行担心的是人民币太过于强劲，所以货币政策不太可能继续紧缩，否则的话就是双重紧缩，经济肯定受不了。
债市长期向好，调整即可配置。因此，综合来看，本轮债市上涨主要归功于两大变化，一是社会融资需求的下滑，二是人民币汇率的改善。而这背后的原因则是我们强调高质量发展，不再走靠债务堆积和货币贬值发展经济的老路。因此，我们认为利率的下行拐点已经出现，债市长期向好。但由于短期上涨过快，加上经济数据、金融监管等因素的冲击，不排除会有调整出现，若有调整就是配置的好机会。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。