主要观点
三大压力导致血制品行业遇到低谷。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在2016年的“量价齐升”破灭后，血制品行业在近年遇到低谷，主要原因包括:1）2016年采浆增速明显高于往年。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）终端价格上涨带动进口白蛋白供给提升。3）两票制冲击下中小经销商清库存进一步加剧行业终端供给竞争。我们认为中长期来看采浆增速仍将低于需求增速，且现在白蛋白出厂价下滑后进口供给增速也将同步下降。两票制是一次性政策冲击，随着渠库存状况最终稳定行业增速将收敛于需求增速。
采浆量增速趋缓，需求端增长稳健。17年获批新浆站减少，政策监管趋严，规划采浆收紧，预计未来采浆量增速会放缓且仍将低于需求增速。另一方面，我们分析PDB样本医院的销售数据发现血制品需求端的增速依旧稳健，估计白蛋白增速约10%，免疫球蛋白类增速达20%左右，凝血因子类增速超40%。
批签发增速大幅下降。17年血制品批签发增幅大幅下降，两大产品国产白蛋白（-2.07%）和静丙（-3.10%）均呈负增长，肌免批签发更是大幅减少40%。特免方面，除狂免增长48%外，破免、乙免批签变量增速均下降。凝血因子方面，纤原增速回落，VIII因子和PCC批签发则保持了20%以上的高增长。
销售转型短期渠道优势明显，中长期仍为需求拉动。从主要企业白蛋白和静丙批签发数据来看，大多有小幅下降，仅天坛生物（白蛋白+17%，静丙+10%，本报告均使用重组后数据）和博雅生物（白蛋白+38%，静丙+16%）在两大产品上均有增长，我们认为这与天坛控股股东传统渠道优势和博雅规模体量较小有关。但血制品在需求端仍有较高的增速，中长期看，血制品仍然由需求端的高增长拉动，采浆量增速放缓后行业增速收敛于需求增速。
投资建议：血制品板块整体处于估值底部，推荐买入行业龙头华兰生物，增持唯一国家队龙头天坛生物和基数低、采浆量弹性大的博雅生物。
风险提示：行业安全性事故、血制品供大于求。