投资要点：
　　公司4月10日发布2017年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017年实现营业收入113.3亿元，同比增长5.14%；利润总额4.1亿元，同比增长12.94%；归属净利润3.11亿元，同比增长23.68%，扣非净利润3.01亿元，同比增长27.21%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）加权EPS为0.93元；净资产收益率13.07%。报告期每股经营性现金流1.67元，与每股收益的比值为2.53。
　　2017年利润分配预案：拟以总股本4.68亿股为基数，向全体股东以每10股派发现金红利4元（含税）。
　　2018年经营计划：新开门店不少于100家，加快现有门店升级改造；加强创新，计划2018年新开以无人智能售货机为主体的200个以上智慧微型超市；继续加大供应链建设，加快烟台综合物流工业园、莱芜生鲜加工中心项目的建设，抓好维客青岛物流中心的整合升级。
　　此外，公司公告变更公司董秘，丁明波先生因公司成立西部战区，兼任西部战区总经理，辞去董秘职务，仍继续担任公司副总；聘任周承生先生为公司董秘。
　　简评及投资建议。
　　公司2017年整体业绩符合预期，且预计2018年开店超100家，符合我们之前当前时点已兼备扩张的‘天时、地利、人和’之势，预计2018年开始步入加速成长期的判断。此外，我们预计公司一季度同店与净利润增速保持快速稳健增长。
　　1.2017年新开门店68家，关闭24家。截至2017年末，门店总数675家，其中胶东地区门店589家，占比约87%，大卖场88家、社区综合超市289家、农村综合超市234家、专业店45家（含宝宝悦34家、其他专业店11家）、百货店12家、便利店7家；合计面积158万平米，自有物业占比13.5%，87%的门店位于胶东。
　　2017年新开店68家，同比净增19家，其中大卖场11家、社区综合超市20家、农村综合超市15家、宝宝悦18家、便利店3家，百货1家。改造门店约100家；关店24家，其中经营未达预计10家、搬迁5家、合同到期5家、房东解除合同2家、拆迁终止2家。
　　2.2017年收入增长5.14%，其中四季度增长10.13%显著提升，1-3Q各增长2.22%、3.81%、4.59%。公司2017年收入113.3亿元，同比增长5.14%；同店增长2.8%，测算1H17、2H17各0.9%、4.7%，下半年显著改善。分业态同店，专业店（含宝宝悦）、宝宝悦、大卖场、农村综合超市和社区综合超市各增16.95%、15.39%、3.75%、1.82%和1.57%；便利店同店下滑最多为-2.24%，百货同店略降0.4%。
　　截至2017年末，公司会员数增长11.05%至463.92万人，会员客流量增长4.08%至1.6亿人次，会员销售收入80.09亿元占比75.96%，会员客单价同比增长3.53%。
　　3.综合毛利率略降0.1个百分点，主营毛利率增0.72个百分点。2017年各品类、各地区毛利率同比均有提升，主营毛利率增加0.72个百分点至17.23%；但因毛利率较高的其他业务收入下降7.36，且其毛利率减少2.48个百分点，导致综合毛利率减少0.1个百分点至21.58%。
　　分品类，生鲜收入增长6.62%至45.22亿元，毛利率增加0.32个百分点至15.34%；食品化洗收入增长6.88%至50.86亿元，毛利率增加1.27个百分点至18%；百货收入微降0.08%至9.36亿元，毛利率增加0.06个百分点至22.11%。最终商业收入增长6.11%至105.44亿元，毛利率增加0.72个百分点至17.23%，我们估计增长的主要原因是商品损耗由营业成本重分类至管理费用。
　　分地区，胶东地区收入增长6.06%至93.36亿元，占主营收入比88.5%，毛利率增加0.63个百分点至17.24%；山东其他地区收入增长6.57%至12.09亿元，占主营收入比11.5%，毛利率同比增加1.42个百分点至17.16%，胶东地区与山东其他区域的毛利率差距缩小至0.08个百分点。
　　4.销管费用率略增0.01个百分点，财务收益增加3734万元。公司2017年销售费用率同比减少0.23个百分点至16.01%，主要来自租赁费、能源费的减少；管理费用率同比增加0.24个百分点至2.17%，主因将商品损耗从营业成本重分类至管理费用列示，2017年商品损耗约为3608万元。因募资导致增加利息收入，财务收益增加3734万元至6305万元，整体期间费用率减少0.31个百分点至17.62%。
　　5.费用率和有效税率减少，抵消了毛利率下滑的不利影响，归属净利润增长23.68%。因政府补助调重新分类至其他收益，减少营业外收入；营业外收支减少2519万元至-456万元，利润总额增长12.94%至4.1亿元；此外，有效税率减少6.62个百分点至24.13%，最终归属净利润增长23.68%至3.11亿元，扣非净利润增长27.21%至3.01亿元。
　　从四季度来看，公司四季度收入增长10.13%环比显著改善，而净利润增长18.14%，较前三季度25.94%的增速有所放缓，主要是费用率增加所致，我们估计可能与新店增加以及集中计提人工费用等有关；四季度毛利率同比增加1.1个百分点至23.45%，环比大增2.5个百分点，我们估计与商品耗损由成本的重分类至管理费用有关。我们测算，剔除投资收益、资产减值损失、其他收益与营业外收支，2017年经营性利润总额增长15%，其中1-4Q各增-1%、14%、35%、20%。
　　6.合伙人制成效显著，持续夯实供应链壁垒
　　（1）33家门店试点合伙人制，预计2018年加大推广。公司按照不同区域和业态，选择33家门店试点合伙人机制，推行后试点门店的销售、平效、劳效平均增长8%以上，为下一步全面推广奠定良好基础。
　　（2）加强自有物流建设，整合维客物流。①截至2017年底，公司在威海、烟台、高密、莱芜、宋村建立3个常温物流中心和5个生鲜物流中心，已投入运营的自有物流面积达19.41万平米，杂货日均吞吐量超21万件、生鲜日均吞吐量超1600吨，构建成山东省内2.5小时配送圈。②烟台综合物流工业园项目新建面积约9.7万平米，莱芜生鲜加工物流中心项目新建约3.42万平米，预计2018年可分期投入使用。③维客青岛物流中心建面约2.93万平米，生鲜加工中心建面约1.26万平米，将于2018年进行标准化改造。
　　（3）供应链：①公司与2500余家厂商形成良好合作关系，2017年直采占比86.75%。②自有品牌：自建面积约10.82万平米的食品工业园，并配套建设约5万平米的生鲜PC加工中心、中央厨房，生产生鲜果蔬、加工净菜等自有品牌，拥有荣光、麦香苑、悦记飘香、悦味上品等多个自有品牌，2017年自有品牌营收占比约8.96%，同比增长0.38个百分点。③生鲜直采比例超80%。
　　维持对公司的判断。①胶东龙头，资质优：公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒；②上市后有望加速扩张，我们判断，预计2018年开始将加速完善山东省内布局（重资产为主），进而走向全国（或以轻资产的合作模式），成长空间广阔；③高管持股+合伙人制度激励充分：中高层员工在上市公司层面普遍持股，2017年在33家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步提升经营效益；④积极布局新零售：公司投资新零售创新基金（目标规模5亿），重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等布局性战略投资；2018年推出智慧微型超市。
　　更新盈利预测。预计2018-2020年归属净利润各3.84亿元、4.80亿元、6.02亿元，同比增长23.5%、25%、25.5%；当前98亿市值对应2018年PE25.5倍、PS0.73倍。考虑到公司2018年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，维持目标价区间27.1-32.5元，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。