一、大类资产市场一周回顾：美元紧缩下新兴市场承压，A股周期板块遭遇连续回调
　　——美元缩表在即与加息预期上升，新兴市场多数承压，而发达市场风险资产高位缓升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上周受美联储宣布10月开启缩表、且加息路径预测维不变下12月加息概率跳升，美元指数自近三年底部连续两周小反弹0.35%，10Y美国国债收益率连续三周温和反弹6bp至一月高点2.26%（自月初低点已累计反弹近20bp）；受美元与美国国债利的反弹，新兴市场多数承压，而欧美日发达市场受经济数据好于预期支撑，股票等风险资产普遍走高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　上周MSCI全球、发达、新兴市场股指各累计+0.31%、+0.35%、+0.01%（新兴市场中印度、台湾地区股指领跌1%以上，而纳指受苹果上市新品反响清淡股价连挫而下跌0.33%）。而避险资产连续两周下跌，COMEX黄金自一年高点连续第二周显著回调2.0%附近，日元兑美元连续第二周大跌1%以上。
　　——中国经济放缓，工业大宗与周期板块普遍连续回调。上半年中国经济超预期稳中有升，且供给侧改革与环保督查从严升级，使得国内工业大宗与上游资源周期板块自6月初起普遍连续显著反弹近三月。然而，随着近两月投资、工业、消费三大经济增长数据悉数低于预期，且连续两月回落；中国经济增长动能放缓、下游需求前景担忧，尤其是近期市场担忧环保限产的影响扩散至中下游需求领域，使得国内上游工业大宗价格自9月上旬以来持续显著回调，铁矿石焦炭领跌20%附近，其他黑色系大宗普遍下跌10%以上，同期南华商品、工业、能化三大指数悉数回调10%附近。
　　价值蓝筹与事件主题领涨。受经济基本面低于预期，且工业大宗价格显著回调拖累，9月5日至今，钢铁、煤炭已各显著回调10%、6%而领跌两市，而此前高位盘整的消费蓝筹、滞涨低估值的板块、及利好事件催化的主题板块，成为震荡市中的领涨板块，房地产、汽车、通信、家电、电气设备、食品饮料等领涨5.6%-3.5%。以上周期普跌、消费反弹下，上周A股主要指数涨跌互现，期间沪综指、深成指、中小板、创业板指各累计-0.80%、+0.98%、+1.16%、-0.91%。
　　二、市场展望：流动性温和紧缩，经济动能稳中缓降，市场风格回归蓝筹
　　1、货币政策：美联储如期启动缩表，欧央行缩减QE计划在即，全球流动性温和紧缩
　　1）美联储如期宣布缩表行动，且维持未来几年加息路径不变。9月美联储议息决议基本符合预期，如期宣布10月启动缩表行动（此前6月议息会议已提前公布缩表计划），保持1.0%-1.25%的联邦基金利率不变，但多数美联储委员维持年内三次加息预计目标不变，即17年利率中位值1.4%，同时对于2018-20年的利率中位值预计为2.1%、2.7%、2.9%，即18-19年各加息三次、两次的路径不变。受美联储加息路径不变，市场对于12月加息预期概率由近日的50%跳升至70%上方。
　　2）欧央行年底有望公布缩减量宽计划。随着欧元区经济持续稳步复苏，尤其是重点支援救助的南欧国家经济呈现加速复苏迹象，以及欧元区政治风险下降，欧央行缩减QE规模在即，近期主要受低通胀而推迟公布讨论计划。目前市场普遍预计欧央行或将于10月26日讨论阶段性退出量宽计划，12月会议正式确定退出方案；届时或将月度资产购买规模缩减至当前600亿欧元水平的30%-60%，量宽期限延长至18年中或下半年，并直至完全退出量宽后，欧央行将考虑首次加息。
　　3）中长期全球流动性步入温和紧缩期。08金融危机后全球主要央行相继采取多轮量宽刺激，各国央行持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量长期的低利率货币，以刺激经济复苏与通胀水平。然而，马拉松式的量化宽松刺激效果有限，且真正流入实体经济的有限，流动性泛滥下资产泡沫此起彼伏。随着近期全球库存周期推动的经济复苏，失业率的稳步下降，及通胀水平温和回升，同时为应对下一轮经济衰退提供货币宽松回旋余地，以美联储为首的全球主要央行已经或将陆续启动货币政策正常化回归，美联储已步入循序渐进的加息周期，同时已公布缩减资产负债表行动计划，中国央行今年以来货币政策稳健中性甚至略偏紧，欧央行也有望宣布削减量宽计划。全球主要央行逐步退出量宽、利率正常化回归路径下，标志着中长期全球流动性步入温和紧缩期。
　　4）国内货币政策：坚持稳健中性。近两月经济持续显著回落，同时美联储开启缩表，市场高度关注国内货币政策走向。目前综合近中期内外部环境判断，预计稳健中性的货币政策基调难调整，降准应对经济放缓，或跟随美联储缩表以缓解汇率贬值、资本流出压力，近期来看均不大可能实施。
　　一是内部环境方面，上半年经济超预期企稳，短期经济虽然连续放缓，但仍在年度预期目标之上，且经济平稳与韧性的支撑未失，下半年经济回落幅度有限，全年预期目标大概率超额实现；而消费通胀持续低位运行后，短期存在反弹迹象，四季度CPI中枢有望上升至2.0%附近，且在PPI持续高位运行后，滞后传导效应仍不可不防；此外，为落实金融工作会议定调的处理好“稳增长、调结构、控总量”关系，尤其是温和推进经济去杠杆、防范资金脱实就虚内部循环套利。也需要保持稳健中性的货币政策定力。
　　二是从外部环境来看，虽然美联储缩表在即、年内美元三次加息预期上升，但美联储缩表预期充分节奏渐近，且近三个月10Y中美国债利差稳定维持在140bp附近，人民币汇率贬值与资本流出压力已部分逆转；尤其是8月人民币快速升值、外汇储备环比七连升，外汇占款降幅明显收窄，也有助于改善基础流动性。
　　货币政策稳健中性基调难有调整，仍以OMO、MLF、PSL等灵活对冲、“削峰填谷”的对冲性操作策略为主，并通过“锁短放长”与“财货对冲”，保持流动性基本稳定的同时维持紧平衡，以促使资金脱虚向实，助力经济温和去杠杆与金融防风险抑泡沫。
　　5）量宽退出路径清晰节奏缓慢，市场预期较为充分，短期影响有限，但中长期拐点不可忽视，由于本轮全球经济复苏力度偏弱，且通胀低迷，各国央行对于退出量宽较为谨慎，且央行官员提前放风、反复沟通，使得市场预期较为充分，且退出路径清晰、节奏缓慢，真正落地时短期影响有限。然而，以美元为首的利率中枢由此前超低利率，未来三年逐步正常化回升至3.0%附近，同时叠加缩表递增推进，全球中长期流动性拐点对资本流动、资产估值、大类资产配置、政策传导压力的中长期影响不可忽视。
　　6）短期美元阶段底部反弹。此前我们多次提示近期美元底部反弹压力。今年以来，受特朗普执政无序、新政进度远不及预期，使得美元持续回调逾10%至近三年低点，而弱势美元成为今年新兴市场显著领涨的重要驱动力之一；而随着此次美联储会议如期宣布缩表行动时点，同时年内三次加息概率跳升，且未来加息路径不变，近日美元指数大涨至92.5附近；近期展望，9月25日特朗普税改共识方案揭晓，而欧央行10月的宣布缩减QE或推迟在12月，今年以来的强势欧元或进一步回调，或共同提升美元底部反弹动力。美元触底反弹，非美汇率或普遍承压，黄金、国债等资产价格也将阶段承压。
　　2、经济前景：经济复苏动能稳中缓降
　　1）全球经济复苏动力稳中趋弱。此前7月欧美中日等四大主要发达经济体的制造业PMI环比同步明显回落，已预示全球经济复苏力度减弱，不过均仍远高于荣枯线临界值及去年9月起同步复苏以来的月均值上方，表明全球经济仍处于稳健复苏中（八月欧美日制造业PMI均有所小反弹，九月欧元区制造业PMI初值创近77个月新高58.4），但本轮库存周期已步入中后期，经济复苏力度或稳中趋弱。这一点从美联储9月议息会议对美国未来三年的经济预测也得到印证，联储委员预测虽小幅上调但增幅趋降，2017-19年实际GDP预计增速分别为2.4%、2.1%、2.0%，2020年及以后的长期GDP预计增速保持在1.8%不变。
　　2）国内经济：增速趋缓，但仍具备平稳与韧性支撑。国内经济方面，工业投资消费三大经济增速连续两个月悉数回落，预示经济由上半年的稳中有升转为下半年的稳中趋缓；8月经济超预期下行，主要系环保限产、房地产后周期消费转弱（近日七个二线次热点城市集中出台限售新政，或加剧房地产销量增速放缓压力）、财政支出透支受限及全球经济复苏动能趋缓所致。展望四季度，经济仍具备平稳与韧性支撑，三季末月度数据存在反弹可能，四季度经济放缓节奏与幅度将缓慢温和，主要依据在于：一是地产库存快速去化后，楼市低库存下房地产投资增速回落缓慢；二是积极财政政策下，财政支出季末仍可加码发力，阶段性提振助稳基建投资增速；三是全球经济仍处于复苏中后期阶段，整体外需虽减弱但仍偏稳。中长期来看，在经济去杠杆、人口老龄化、经济结构转型大背景下，地产周期下行与基建投资高位缓降较为确定，供给侧改革推进下制造业产能扩张与投资乏力，因而，经济L型底部仍以窄幅波动为主。
　　三、市场判断：股指盘整，蓝筹占优
　　1、市场判断：股指高位盘整。一从股市自身运行节奏判断，市场持续温和反弹四个月逾一成后，尤其近两月资源周期、成长主题轮番显著补涨后，短期结构性牛市轮动机会已较为充分挖掘，当前市场缺乏可持续的明确领涨主线，且近期轮番活跃的科技主题板块降温，市场赚钱效应下降，大小盘指数均转为窄幅盘整。二从驱动因素来看，国内经济数据连续两月放缓，基本面不及预期，且近期美元存在阶段触底反弹、资金面阶段趋紧压力上升，共同使得股指反弹动力阶段减弱。当然，当前基本面仍平稳、资金面预期稳定、金融监管政策温和有序，统筹协调中政策风险下降，且十九大召开前夕金融维稳预期坚定，因而股指回调空间有限，预计股指高位盘整为主。
　　2、风格判断：短期重回价值蓝筹。前两月价值蓝筹高位盘整、成长周期显著补涨后，短期股指步入高位盘整期，而经济数据不及预期，市场风格或重新回归至低估值稳增长的防御性板块，短期风格或重新回到次高端白酒、大金融、房地产、建筑、家电等价值蓝筹。
　　周期板块方面，8月数据再次低于预期，以及美元持续下跌后底部反弹，共同使得国内外工业大宗震荡下行（近期铁矿石、焦炭现货价已大幅回调20%附近，领跌工业大宗）；且上游工业品产量增速连续下滑并转负，供需两端的量缩，价涨不牢靠，因而上游资源周期板块需要释放回调压力（9月初至今钢铁、煤炭板块领跌两市）；下阶段反弹，或需要9月份投资工业数据企稳反弹，叠加三季报业绩靓丽催化。
　　成长主题方面，补涨动力阶段已衰减，近期科技、事件主题股轮番活跃后，个股阶段收益已相当可观，受成长股整体业绩增速趋缓而估值中枢仍偏高制约，短期获利了结动能正上升，且IPO发行常态化下近期温和提速放量（已恢复每周9家、融资额65亿元），共同使得成长主题股补涨动力正衰减。此前高度活跃的锂电池、苹果产业链板块，近日呈现快速下跌态势。
　　3、配置建议：短期风格或切回至价值蓝筹，中期均衡配置行业龙头。目前行业板块的结构性分化行情趋于收敛，风格间风险收益比趋于均衡，短期风格或重回价值蓝筹，建议深度挖掘业绩估值匹配的板块与个股，以券商（近期两融与经纪业务回暖明显，IPO温和提速、松绑股指期货）、医药零售、旅游、食品饮料、家电、建筑建材等板块中的蓝筹龙头为主。同时，国企混改有序突破、雄安新区规划即将出炉下，国企改革与雄安新区两大主题可继续参与深挖。
　　中期重点布局白马成长股，包括人工智能、电动汽车、国产芯片、传媒、5G、现代服务业、环保等板块内的成长龙头或超跌优质个股。
　　主要风险：美元触底反弹，经济下行超预期、金融风险化解处置过猛、地缘政治局势不确定性。（肖世俊）