投资要点：
公司8月30日发布2017半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017上半年实现收入246.36亿元，同比下降1.98%；利润总额11.53亿元，同比下降3.61%；归属净利润6.33亿元，同比下降8.32%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利润6.02亿元，同比下降9.16%。摊薄EPS为0.35元；净资产收益率3.76%。报告期每股经营性现金流0.28元，与每股收益的比率1.25倍。
简评及投资建议。
公司上半年虽收入略降2%、净利下降8%，但细分业态中奥莱、购物中心各有16%、5%的良好成长，其中二季度收入已转正（增2.4%）且净利降幅收窄。更重要的是，公司在有序推进门店升级调整的同时，也顺应行业趋势积极探索新零售，包括培育自有品牌，以及在集团层面和阿里战略合作、新开RISO、拟开设精品买手店Thebálancing等。我们认为，在当前产业变革加速期，具有优秀执行力和丰厚资源的龙头有望在新零售变革趋势中脱颖而出。
 1.上半年收入降2%，2Q增2.4%环比改善；毛利率减少0.84个百分点。
公司上半年收入下降1.98%至246亿元，1Q、2Q增速各为-5.43%、2.44%，环比改善；综合毛利率减少0.84个百分点至21.53%，估计与门店调整及营销策略有关。
稳步开店的同时，聚焦重点门店升级调整。公司上半年新开百联川沙购物中心（4月27日，建面9.3万平米）和东方商厦川沙店（5127平米），一季度关闭妇女用品商店临沂店（85平米）；预计下半年新开安庆购物中心，积极推进武汉百联奥特莱斯二期、百联崇明综合体等储备项目；预计奥莱基本年均新开一家，2018年有望在济南高新区新开第2家门店，从而与海那城奥莱形成一东一西的门店布局。
门店调整方面，公司上半年对10家百货、12家购物中心及青浦（新开GUCCI，C区仍在调整）、南京等5家奥莱进行调整，预计下半年将推进：（A）第一百货、东方商厦（南东店）已分别于6月、8月闭店改造，我们估计总投资近4亿，至年底重装开业，预计将在兼顾“老上海情怀”和年轻消费者偏好的基础上，引入新的零售元素，同时提升餐饮、租赁面积至40%-50%；（B）计划将东方商厦（杨浦店）打造成“百联城市奥莱”、东方商厦（宁波店）转型为主题特色小型购物中心、百联临沂购物中心打造出轻松和谐的社区生活场所氛围；
百货：上半年收入34.45亿，同比下降1.11%，毛利率18.24%，同比增加0.22个百分点。购物中心：收入27.5亿，同比增长4.93%，毛利率20.39%，同比减少6.27个百分点。奥特莱斯：收入29.18亿，同比增长16.04%，主要来自同店良好增长以及2016年底新开济南海那城的外延增量；毛利率12.28%，减少0.45个百分点。
超市：上半年超市大力调整，梳理亏损较大门店，以提高门店营运质量和经济效益。报告期新开大型综合超市2家、超级市场63家、便利店50家，关闭大型综合超市3家、超级市场61家、便利店74家和3家专业连锁店。超市直营业务以转型提升为主，加盟业务以加快支撑体系建设为主。便利店以调整网点结构和优化商品结构为主，扩大鲜食、进口商品、定牌商品经营，加快新品引进，创新营销。
从超市细分业态来看，标超实现收入43.75亿元，同比下降5.07%（同店收入增速-3.60%），毛利率增加0.27个百分点至21.92%；便利店收入10.03亿元，同比下降6.95%（同店收入增速-5.71%），毛利率减少0.15个百分点至21.44%；大卖场收入89.08亿元，同比下降7.44%（同店收入增速-3.67%），毛利率增加0.30个百分点至20.46%。
专业专卖实现收入3.51亿元，同比增加2.03%；毛利率增加3.43个百分点至26.66%；公司预计下半年在华东地区新增3家专业连锁门店。
此外，其他业务收入下降1.85%至7.66亿元，毛利率下降7.81个百分点至78.34%。
分区域（表2），华中区域销售增长16.05%至7.59亿元，其他区域销售收入均有不同程度下降。华东、华北、华南、华西和东北区域分别下降1.96%、41.47%、4.10%、8.28%和5.58%，预计主要与超市门店的关店调整和同店收入下滑有关。华中和华北区域毛利率分别增加1.51和4.84个百分点，华东、华南、华西和东北区域毛利率分别减少0.56、0.32、15.02、4.75个百分点。
 2.销管费用率减少0.88个百分点，利息支出增加致财务收益减少。公司2017上半年销售费用率减少0.81个百分点至13.19%，人工、租金、水电和折旧费有所下降，其中租赁费用率减少0.43个百分点，水电费用率减少0.24个百分点。管理费用率微降0.08个百分点至4.24%，摊销费、水电费下降。财务收益减少1975万元至8326万元，整体期间费用率减少0.82个百分点至17.1%。
 3.收入下降及毛利率减少，抵消了费用率的节约，归属净利润下降8.32%。门店调整计提资产减值损失2219万元，公允价值变动损益减少4000万元，致营业利润下降3.88%至10.82亿元。营业外收支与2016年同期几乎持平，利润总额下降3.61%；所得税费用率增加约1个百分点，净利润下降4.87%至8.11亿元。但少数股东损益增加近1600万元，最终归属净利下降8.32%至6.33亿元，扣非净利下降9.16%至6.02亿元。
我们测算，若剔除资产减值损失、投资收益、公允价值变动损益及营业外收支，公司上半年经营性利润总额略增1%。其中一、二季度增速各为-4%、10%，环比显著改善。
主要子公司中，八佰伴净利增长8%至1.6亿元，占比公司归属净利25%，我们预计随着调整升级后内生增效，全年净利润有望超2亿元（2016年1.07亿）；青浦奥莱净利增长6.8%至1.32亿元，占比公司整体21%；联华超市（控股20.03%）微亏174万元（1H16盈利7765万元），对公司上半年业绩影响较小。
 4.围绕新业态、全渠道和供应链等扎实推进，探索新零售
 （1）百联集团携手阿里巴巴：2017年2月，百联集团与阿里巴巴牵手宣布携手探索“新零售”，这一战略的转变背后，体现了整个集团寻求突破、拥抱创新的开放思路。公司是集团内部核心的商业资产，也将作为多渠道融合的落地平台，直接受益。
 （2）新业态布局：6月26日，百联集团的新零售门店RISO开业，这是继去年中旬“i百联”上线之后，其线上线下全渠道融合的新业态。RISO设于上海华联商厦张杨店,经营面积约4500平方米，主要特色包括：（A）门店线上线下融合：手机APP上线，门店和线上会员及商品库存打通，提供基于门店周边3公里的到家配送；（B）商品组合定位中高端：85%商品自营，60%进口商品，顺应消费升级趋势，提升门店客单价；（C）融合业态，深耕线下场景：RISO融合超市、餐饮、书籍、音乐等4种属性，将餐厅、花店、咖啡吧、书吧、艺术中心等融入门店，提供多元服务。
据赢商网报道，百联集团买手精品品牌The bálancing首店将于9月2日在东方商厦徐汇店开业，面积1100平米，品牌数超150个涵盖时装和生活方式品牌。比如，女装除Acne Studios、Jil Sander、Masion Margiela、Nina Ricci、Victoria Beckham等较熟悉设计师品牌外，还将引进Delpozo、Marta Jakubowski和Yazbukey等小众品牌，以及Yirantian、Shushu/Tong和Xu Zhi等中国设计师品牌。
 （3）全渠道建设：上半年，公司积极实施i百联平台相关工作，完善线上商品体系，优化百联通会员体系，完善线上平台运营管理和门店数字化功能。
 （4）供应链建设：（A）选品优化：提升品牌级数与品类结构，扩大品牌蓄水池，拓展快时尚品牌；（B）深度联营：对名牌畅销商品实施买断经营，进一步推进JBP商业联合计划；（C）培育自有品牌：孵化设计师品牌；“FRED”男鞋、“朗绅”衬衫等陆续开设专柜；“百联上影院线”在多家门店完成装修并投入使用；“LEME”品牌，调整提升4家生活鲜超门店。
维持对公司的判断。公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，物业资源优，品牌价值高；大股东百联集团背靠上海国资委，资源丰富，百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台，未来在激励机制、混改等方面有国改突破的可能；转型上，公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股，百联与阿里两大巨头联手，新零售转型成果值得期待。
盈利预测与估值。考虑到行业整体弱复苏趋势、公司主力门店八佰伴重装开业将迎业绩修复、联华超市有望逐渐减亏、奥特莱斯稳定成长等，预计公司2017-2019年净利润各为11亿、13亿、15亿，EPS各0.62元、0.73元、0.84元，同比增长22.66%、18.04%和15.29%。参考同业估值水平，考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大，给予2017年0.8倍PS，对应目标价21.63元，维持“买入”的投资评级。
风险和不确定性：国改进程的不确定性；行业景气度下降；线上渠道持续分流。